实习一段时间，接触了形形色色的私募，各行各业的企业家，深刻体会身处“全民PE时代”，周围有资本有胆识的人都去做私募了。从谢国忠（PE规模2-3亿美元），胡祖六（春华资本）这些经济学家，到李山（三山资本），赵令欢（弘毅资本）这些投行人士，还有无数企业老总投资或者建立私募。老爸的清华同班同学混得最好的基本上都是做私募风投，证券IBD，舅舅清华学生亦是如此。这些“金领”腰缠万贯当然也是四处奔波。这年头，散户有钱炒股炒房，老板有钱都投私募去了。
私募到底是什么？What is Private Equity Fund?
我这里提到的私募，不是那种大家集资投资二级市场，那种是私募证券投资基金，或是对冲基金(Hedge Funds)。
这里谈得私募是Private Equity Fund，国内普遍翻译是“私募股权投资基金”或者叫“私人权益投资基金”（其实后者更为准确）。一般分为两大类，一种是私募创投基金，就是把富人钱集中起来投资未上市的企业，通过投资扶植企业上市来获利，比如软银，红杉，IDG，。还有并购基金，就是通过兼并收购大型企业，然后转手卖出，赚取差价来获利，比如KKR，黑石，凯雷。
私募和企业谈判时候具有最大议价权是在企业发展时期，因为风险大；如果到了企业成熟期，企业现金流充足，私募已经不具备很多和企业谈判的筹码，所以这个阶段，私募一般是组团来投资企业，类似“团购”。
举几个最新案例：
人人网纽交所上市，软银首日获利6倍
奇虎上市，红杉5年获利72倍
当当网上市，老虎基金6年获利超过30倍
维尔利深交所上市，中国风投账面回报率25.96倍
优酷纽交所上市，6轮风投共计1.6亿美元
事实上，你的周围很多产品，日用品都有私募的股权投资影子，甚至就是私募并购的企业，比如谷歌，苹果，阿里巴巴，如家，携程，李宁，蒙牛，盛大，航美传媒，潍柴动力。私募是真正的金融大鳄，而且是潜在水里的大鳄。他们雄厚资本不输于任何一下公募基金和银行。KKR收购RJR时候，公司合伙人只有十几个，加上47人的职员，但是他们管理的资产池达到590亿美元，足以和埃克森美孚，福特比肩，但是KKR这个名字想必在内地只有业内人士知晓。
那么既然私募如火如荼，是不是得到公众和企业完全认可呢？
问题根源：信息不对称 Asymmetric Information
一位私募经理曾经说过这句话：I told the entrepreneur that I can help you, I am an investor, but he said no, you are a barbarian.
他的意思是，“我告诉企业我能帮你，投资扶持你上市，我是一个投资家。但是企业说，不，你是一个野蛮人。”
《门口野蛮人》（Barbarians At The Gate）是有关私募股权并购的经典之作。KKR对RJR250亿美元的并购，99.94%来自迈克米尔肯的垃圾债券，后来迈克自己也进了联邦监狱。而且KKR老板Henry Kravis这笔生意最后还是亏了，真是赔了夫人又折兵。不过作为历史上最大一笔杠杆收购之一的案例，有着很重要的研究价值。KKR那种不择手段的收购方式让私募股权很长时间被套上“野蛮人”的帽子。后来各大私募不得不通过慈善捐款，投资公益事业和环保产业来改善形象。私募不缺钱，缺的是公众和企业的理解。
确有企业因为没有按照对赌协议按时上市被私募贱卖，比如南孚电池这家公司在1999年就坐上国内行业第一把交椅。公司为了日后上市，引入私募股权。从1999年开始的4年里，国内私募巨头鼎辉还有全球顶尖投行摩根斯坦利逐步投资4200万美元入股79%。可是由于南孚公司未能依照对赌协议按时实现上市，于是投资方以1亿美元的价格将所持股份转让给南孚的最大的对手——美国吉列电池公司。私募巨头们投资4200万美元，却赚取5800万美元，可是南孚公司最终成为跨国公司的子公司，民族品牌就这样流失他人。
也有大型企业被私募收购之后，私募进行资产剥离，大量裁员，最后高价转让赚取差价，KKR就最擅长做杠杆收购。
这些案例造成了人们对私募的偏见，一方面私募的高回报率，让企业和民众趋之若鹜，是企业上市融资的推手；另一方面对私募商业道德和手段的批评不绝于耳，几乎成为很多企业销声匿迹的黑手。
私募到底是推手还是黑手的根源在于信息不对称。很多企业家不了解私募的运作流程。私募的本质上没有好坏之分，它就像一把双刃剑，一方面给企业资金和辅导，另一方面鞭策企业向对赌协议制定的目标努力。
进一步说，并不是所有中小企业都适合利用私募股权来融资，也不是找到有意向的私募就能达成协议，即使达成协议也不能说融资成功。克服其中的信息不对称，私募股权会对企业进行全面的评估和预测，企业也要在签订对赌协议之前，聘请专业人士操作，必需要进行详细的财务分析，竞争力分析和市场分析，甚至宏观经济环境分析，了解PE的背景、投资风格和擅长行业。
如何面对“门口野蛮人” How to face barbarians at the gate?
2004年6月，美国新桥资本斥资12.53亿人民币从深圳政府中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，被业内认为是国内第一宗典型的私募股权案例。
2006年，“徐工收购案”和“苏泊尔收购案”一直是中外媒体和舆论的焦点话题，反映了国内在私募股权投资的诸多问题。
2010 年中国大陆私募股权投资市场共发生投资案例375起，募集资金规模达到407.56亿美元，投资总额196.13亿美元，无论是数额还是投资金额，都是历史新高，平均单笔投资金额5230万美元。
但是在“全民PE”的背后隐藏的非理性投机因素也在增加。成功的案例涌现的同时也有不少失败的案例令人反思。如果单从私募角度看问题，风险主要是退出方式和法律问题。退出方式有：上市，回赎，重组，并购，清算，随着创业板和三版，海外上市的成功案例涌现，退出风险在可控范围之内；法律是一种很模糊的问题，因为国内目前只有公募基金法律，没有针对私募的立法，参考的法律只有《公司法》，《证券法》，《合同法》，《合伙企业法》。私募股权虽然已经在内地资本市场发展迅猛，但是法律界定不清，处于灰色地带，做得好是扶持企业发展，万一做得过了有很多案例显示就是扣上“非法集资罪”，这点私募业内人士都讳莫如深。
仅仅从私募角度考虑风险来完善服务其实很单一，换位思考一下，从企业角度来说，私募股权融资同样存在巨大的风险。如果不恰当地使用私募融资，也可能对企业造成毁灭性的打击。面对“门口的野蛮人”，企业如何应对通过私募股权融资中的风险，是一个迫切需要解决的问题。
简单来说，对于企业，私募股权融资有3个风险。
1. 对赌协议失败造成企业控制权损失风险
企业作为融资方和投资方的私募股权投资基金在谈判结束后要签订协议。在诸多风险防范的条款中，最关键的就是——对赌协议，意思就是融资方和投资方达成对未来的一种约定，如果约定出现，投资方可以行使一种权利，如果没有出现，融资方则行使一种权利。具体地说，如果没有达到投资人的要求以及没有按时公开发行上市进入证券市场，企业必须从投资人手中要按时回购股权或赔偿股权，即降低当时的股权价格。企业需要认识到私募股权投资人一般都是财务投资者而不是战略投资者，资金的安全性是投资人最关心的。对赌协议的核心是在于投融资双方对企业未来有着不一样的预期。由于每个企业的具体情况不一样，所以对赌协议关注的方面也不尽相同，双方各自设计自己的预期。对赌协议从效果和作用上类似一把双刃剑，对于企业的管理者有着强大的鞭策力量，与此同时管理者也承担着失去股权的风险。从以往案例来看，的确有企业能赢，比如蒙牛乳业，获得飞跃式发展；有的企业输了，一败涂地，从此消失，比如太子奶被私募和投行收购，永乐被国美收购等。
在我实习调查中，许多企业起家于贸易，然后在制造业中壮大规模，接着培育自己的品牌，开拓多元业务。品牌在这个企业的至关重要的发展。成功的大型企业往往在于其在中小阶段发展了知名品牌。中小企业成长不易，建立品牌更为不易，倘若失去自主品牌，对企业本身和当地经济社会发展都是很大的一个损失和打击。
国人熟知的品牌其实很多都在私募股权主导的并购浪潮中消失得无影无踪：熊猫洗衣粉，活力28，扬子冰箱等，这些企业的遭遇令人扼腕。
私募股权投资企业的最终目标是企业上市，他们看重的不是企业股权，而是未来现金流。但是如果不能上市，私募不得不根据对赌协议来进行企业清算和变卖。股权投资顾名思义就是会对原有股权进行重新洗牌，稀释原有股东的股权，所以中小企业在签署对赌协议之前不能单单依靠初步的了解，而应该聘请专业人员来准确计算风险收益，特别在最坏的时候是否对彻底改变企业的控制权。
2. 企业价值被私募股权低估引发资产流失风险
中小企业和私募股权投资基金接洽的过程中，投资方需要对融资方做一个评估，算出企业的当前价值和未来的发展潜力，从而体现其投资价值。评估价值不仅是对企业未来盈利能力的预测，而且直接决定企业的未来所占股权。事实上，完美的评估几乎不可能，因为其中有很多双方博弈导致的结果。但是从宏观上看，私募股权往往力求在评估中小企业价值上，低估企业的价值，从而获得超高的收益。
比如2005年，鼎辉和摩根斯坦利投入5000万美元购入永乐电器27%的股本，当时每股的价值是0.92港元。当永乐电器以每股2.25港元在香港恒生上市，两家私募利却通过每股1.38港元得到1280万股份，获利近亿港元。
永乐最终被国美收购的结局其中原因之一是其被价值低估，导致企业的资产流失，私募股权的获利。所以估值的合理性对于中小企业利用私募股权融资是一个巨大的挑战。有不少企业家不甚了解私募操作的流程和评估方法，认为净资产就是底线，而净资产来衡量企业已经不再合理。事实上，时下企业的并购价格超过二级市场水平，而二级市场水平又高于企业净资产。但是我们没有一个详细的标准，这些价格到底具体超出多少数额算资产流失，这种缺憾使得中小企业的资产没有准确的价值表达。与此同时，私募股权资本家往往擅长谈判辩论，熟悉并购的详细流程和各种评估企业方法，他们不遗余力地捍卫自己的低价观点，使得不少民营企业家束手无策。
3. 私募股权阶段性投资导致企业资金链风险
私募股权投资者具有强烈的投机色彩，为了追求高额的回报可以“不择手段”，而且他们采取的是逐步投资的方式，而不是一次性投入所有的资金。考虑到投入资金的安全性，一般PE是先投入部分资金，然后通过观察企业的发展情况决定是否追加投资。私募股权都秉承利润的最大化的策略。此外他们完全可能为了短期业绩，采取揠苗助长的手段，实现尽快上市，回购，转让或者并购等方式收回投资。这种短视的行为不仅会导致企业资金链断裂，造成中小企业沦为私募股权股市圈钱的工具。
对于企业而言，私募股权融资只能有两种截然相反的结局，一种是实现融资目标，企业跳跃式发展；二是欲速不达，弄巧成拙，资金链出现问题。这可谓是冰火两重天。但是无论哪一种情况，对于私募股权投资者都是获得巨额利润而且能全身而退的稳赚买卖。因为私募股权投资工具十分灵活，可转债券，债转股，股转债等等。假设把握住退出的时机，也可以中途转让股权给竞争对手，甚至当私募发现企业未来势头低于预期，可以果断停止投资，进行止损，导致企业的资金链断裂，带来很大的融资风险，关系到企业的生存。
其实最大的风险就是信息不对称，以上的3个风险也是从信息不对称中衍生出来的问题。请允许我把PE说得一无是处，因为我想从企业角度看待PE融资的风险，需要把情况设想到最坏(prepare for the worst)，才能充分把控风险。针对3个风险，提出3条对策作为企业参考。
1. 准确地预测企业的盈利水平
对于很多和私募股权签订对赌协议的企业，失败的案例就是没有对自己的未来的盈利预期作出准确地估计，未能达到对赌协议的要求，最后股权转让，丧失了企业的控制权。
合理地预测企业未来的盈利水平，这能让企业家胸有成竹地签署对赌协议，同时给管理层激励，发展企业。
蒙牛是一个成功的案例，赢得对赌协议给蒙牛的飞跃式发展提供了契机和保障。厦门迈士通集团也因高科技产品的突出和迅速的规模效应引起私募的关注和兴趣，但是迈士通集团权衡利弊，考虑到股权稀释的风险和集团发展阶段的问题，最后以融资租赁方式解决子公司的融资问题，谢绝了私募股权投资的意向。
以上案例说明，对企业的评估，是风险管理的重要流程，也是对赌协议的重要参考。
既然投资方会把情况想到最坏来对赌，那么作为融资方的企业在评估过程中也需要将情况想到最坏，如果没有达到盈利预期，投资方稀释股权，该如何应对。做了这些“坏”假设，才能将风险进一步把控，将损失降到最低。
2. 全面合理地评估企业的价值
企业为了避免上文中价值被低估的风险，在估值上一定要遵循合理的方式，保护企业的资产。在投资活动中投资方和融资方都总结了很多估值方法，各有千秋，没有绝对的好坏，每种方法都有自己特殊的背景和使用条件，有现金流估算法，收益法和账面价值法等。
此外还有一些因素可能对评估企业价值造成影响，这些因素虽难以量化，但需要留意。
首先是企业发展的阶段。早期企业没有规模，容易被低估，风险很大，而且需要出让的股权数额巨大，因此股权稀释很严重。未来再次融资可能对股权造成更大的影响。
然后是对于融资需要的资金到位时间。从投融资双方谈判开始到最后资金到位有一段很长的时间，半年或者一年，这期间，企业的价值发生的变化将难在最后协议中体现。
再者是管理层。私募和风投其实最后都是在“投人”，企业家和管理团队的优劣对企业价值评估有着至关重要的作用，人的因素在投融资过程的影响不可小觑。
最后，行业背景。不同行业的发展潜力和市场趋势不一样，企业所处行业是朝阳产业还是夕阳产业将会左右企业的投资价值。
综上所述，企业在评估自身的时候，除了根据实际情况，选择合适的方法，还要考虑多方面主观的因素，确定合理的价格，防止被廉价出售。
3. 抓住时机优化企业商业模式
私募股权融资具有时机和阶段性特征，企业要得到私募的垂青和长期投入，得努力达到私募股权对合格企业考核的标准。
融资方需要了解私募股权看重3点：管理团队和企业理念，产品的市场容量或发展潜力是否足够大，商业模式或者盈利模式。其中商业模式最为重要，私募股权会特别考察企业是否具备一个在将来5年内可以成立的商业模式，不容易被赶超，不容易被复制，作为企业在市场持久的核心竞争力，保障私募股权进一步投资的未来现金流。
企业得率先抓住私募股权融资时机，发现优化重构商业模式，剥离缺乏竞争优势或者投资价值下降或者投资收益率低于公司投资机会成本的业务。加速实现投资计划，增强后续股权融资能力，抑制竞争对手的股权融资并降低其投资能力和价值。获得PE的信任和长期投入，扶植和培育中小企业上市，防止私募股权中途退出或者拔苗助长带来的资金链问题。
其中促进商业模式的优化，需要注意的一个误区是，在传统银行系统环境下，企业为了增强债务融资能力，往往形成多元化业务结构，多元化企业的一些业务处于竞争劣势，投资价值下降，需要重组业务结构。而在证券主导的时代，具有高成长潜力和能力的专业化企业可以获得私募股权的青睐，做专做精的经营效率和投资价值可能高于多元化企业，具有更强大的核心竞争力和品牌价值。
往哪里上呢？IPO, where?
对于上市的问题，私募和企业一个需要协商的问题就是上市地点。不少民营企业在内地和香港间徘徊，事实上私募辅导企业在不同上市地点会有非常大的不同。
仅以香港和内地比较。
香港上市的优势就是快，市盈率低而且相对稳定理性，估值合理，多家券商，但是内地知名度有限，投资港股的人和内地股市人相比毕竟不多；
内地上市超募资金超过香港，市盈率高，绿鞋机制犹如蓄水池作用，券商一家，同时国内上市知名度高。
房地产和金融业多选择在香港，因为内地目前政策有所限制，比如说禹州和宝龙，远东宏信等等。
制造业企业建议在内地，很多案例也表明内地的优势。苏宁（其实属于贸易型企业）过去是国美的十分之一，由于定向增发，规模已超国美；龙工香港上市，三一重工在内地分红送配，翻5倍，定向1增发0个亿，稀释10%股权，规模早超过龙工。此外随着过去很多企业纷纷走向海外，政府出台政策“十号文”限制海外上市，希望留住优质企业在国内资本市场。
往哪里上市？是私募和企业都必须考虑的核心问题，私募也可能为了到股市圈钱，让企业迅速上市，企业一定要权衡利弊，慎重考虑。
社会型私募 Social Private Equity
私募想做好，我想不仅仅是完美的风控方案，天衣无缝的对赌协议和利润最大化的策略，还有换位思考，考虑企业面临的风险，从企业角度上完善私募的服务，提升私募的形象。通过顺利上市达到真正的双赢。
很早就有人因为反感企业不择手段的利润最大化策略，导致员工福利低，环境污染，政商勾结，贪污腐败，商业欺诈等各种商业道德和社会问题，进而有人提出“社会型企业”（Social Enterprise）。 社会企业是用商业模式解决社会问题的企业（Achieving a social or environmental aim with a sustainable business model）。社会企业和商业企业最大的不同是在于如何处理利润和盈余，社会企业是把利润和盈余用于扩大对社会的影响，解决普通企业不解决的问题，社会企业是一种商业模式，更是一种思维方式。
不过国内目前没有成熟的社会型企业，国际上一个著名的案例是格莱珉银行Grameen Bank，也就是在孟加拉国的穷人银行。创办人穆罕默德·尤努斯Muhammad Yunus因此获得2006年诺贝尔和平奖，一个经济学家获得诺贝尔和平奖也是史无前例的。虽然目前他因为和政府关系紧张而被勒令辞职，但是他创立的模式充分融合了商业理念和社会资本。颠覆了几百年的银行业法典，也创造性为解决贫困问题提出办法。社会型企业的涌现不仅保证了企业的盈利，还促进了社会的进步。
事实上，私募也可以做得更好，国外已经有社会型私募股权，社会型风投的出现，比如：Acumen Fund, Grassroots Business Fund, Tandem Fund等。只是内地的私募雨后春笋的发展都只是看准了上市套利，而很少考虑私募对社会产生的正面影响。
成为社会性私募需要私募重构商业模式。关注慈善事业，投资新能源环保企业，资助NGO，投资欠发达地区的企业。简单地说企业在投资时候除了盈利需要承担更多的社会责任。投资的回报将有两种，账面回报和社会回报，ROI (financial Return on Investment) and SROI (Social Return on Investment)。
当私募开始社会化的时候，开始关注民生环保的时候，开始同时创造利润和社会价值的时候，私募也就不是黑手，而是推手，不再是门口的野蛮人，而是门口的文明人，成为一个具有社会责任感的企业公民。 |
发表于 2014年7月27日 14:51
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发表于 2014年8月1日 00:23
